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中信建投:牛市第二阶段的持续驱动力是什么?

时间:2019-06-26 15:32

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引言:牛市第二阶段的持续驱动力是什么?

我们在6月第三周周报《备战金秋:消费基石,先锋科创》中明确指出当前市场已经位于底部,国内外宏观环境在2019年Q2向不利方向发展之后,逆周期政策调节和改革开放是当前中国经济最大的边际变化,投资者在当前位置应当加仓,备战金秋,迎接牛市的第二阶段上涨。6月第三周,市场重新大幅度上涨,创业板50指数上涨6.23%,上证50指数上涨5.5%,印证了我们的判断。那么,在牛市第二阶段开启之后,政策变化带来的持续性的影响,就是牛市第二阶段的持续驱动力,这也是把握市场后期方向和节奏的关键。

(一)金融体系市场化改革推进

并购重组新规开启市场化优胜劣汰。6月20日,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见,最关键的存在着四点变化:(1)拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标;(2)拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月;(3)拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市;(4)拟恢复重组上市配套融资。在注册制的条件下,借壳上市的成本较高,并不会在二级市场形成“炒壳”的行情。这个过程为市场中的业绩较差的公司提供了一个良性的退出通道。这对于投行业务能力强的券商提供了业务空间。

公募基金参与转融通借券业务出台,开启了公募基金融券业务的新时代。在现阶段A股市场中,券商自有证券是融券业务主要的证券来源,公募基金参与融券业务并不多。公募基金能够参与转融通借券业务之后,扩大了做空证券的来源,并且转融通制度有助于证券的流通,从而平衡市场做多和做空的力量。参与转融通的公募基金主要是封闭基金、指数基金和战略配售基金,融券业务有助于增强市场流动性,市场定价更加趋于稳定。股票的价格将进一步反应市场企业基本面的价值,慢牛行情将随着经济的发展而逐步展开。

(二)重塑信用非银传导环节,海外降息提供利率并轨条件

头部券商参与流动性供给,重塑信用传导非银环节。为了缓解非银金融机构的流动性压力,央行和证监会通过大行向头部券商融资,然后头部券商向中小非银金融机构融资,维护同业市场的稳定。6月21日,中信、国君、海通和华泰4家券商均公告收到央行上调偿债余额的通知。大型券商可以通过短期融资金融债券与大行展开对手交易,从而重塑信用传导过程中的非银环节。这对金融市场和实体经济的信用恢复都有重要的帮助。

在贸易战的背景下,全球经济呈现出逐步放缓的过程。美国、欧元区、日本和中国的PMI指数均下降。各国的出口增速均承受较大的压力。在经济压力加大的条件下,FOMC会议美联储释放出降息信号,市场预期美联储将在7月开始下调利率,为下半年中国推进利率并轨提供了政策空间。

(三)投资策略:牛市第二阶段

在当前牛市第二阶段逐步开启的条件下,市场化改革政策的持续影响是牛市第二阶段的驱动力。发展直接融资是金融供给侧改革的重要内容,转融通制度的修订将进一步强化资本市场价值发现的功能,并购重组新规将增强服务实体经济的能力。这对于券商等非银金融机构而言都构成巨大的政策红利。在经济下行,全球宽松的过程中,中国利率并轨的政策空间进一步打开,有利于实体经济降低融资成本。因此,我们维持牛市看法不变,看好三季度的金秋行情,建议投资者加配券商保险等非银金融板块,坚持蓝筹基石、科创先锋的行业配置思路,迎接牛市第二阶段上涨的到来。

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宽松周期开启,政策空间更大

2.1 外需回落内需不足,经济下行压力仍大

全球经济回落态势明显,各国央行纷纷降息。5月,摩根大通全球综合PMI下滑至51.2%,其中美国、日本、欧元区和中国的制造业PMI分别下降0.7、0.4、0.2、0.7个百分点至52.1%、49.8%、47.%和49.4%,延续2019年全球经济放缓的趋势。为了应对经济回落压力,进入5月以来,新西兰、澳大利亚、印度、俄罗斯等国家央行纷纷降息。在全球经济回落大趋势下,各国出口增速都出现一定程度的下滑,其中美日韩三国的出口增速分别下滑至-2.44%、-7.77%和-9.40%。而中国同时面临中美贸易战的影响,出口将承受更大的压力。2019年1-5月中国累计出口增速为0.4%,相比2018年全年的9.87%大幅下跌。在贸易战前景不确定性仍存,影响逐步释放的情况下,中国出口的下滑将进一步造成经济下行的压力。

从目前中国“三驾马车”对GDP增速的拉动来看,消费仍然占据主要的贡献。随着5月房地产投资的触顶回落,固定资产投资增速再次下滑。后续由于房地产融资继续收紧,“房住不炒”调控政策基调不变,房地产投资大概率继续下滑,投资对GDP的拉动将持续下滑。另外一方面,从前面的分析我们也知道,中美贸易摩擦以及全球经济回落对于中国出口将产生较大的影响,这也将减少净出口对于GDP的贡献。在5月经济数据中,消费算是“一枝独秀”,当月同比8.6%,环比提升1.4个百分点,继续成为支撑中国经济的最重要支柱。但随着汽车消费的萎靡不振、房地产销售的下滑探底,消费增速也将承压。外需的回落叠加内需不足,产出将进一步下降,中国经济依然面临较大的下行压力。

2.2 宽松周期开启,政策空间更大

面对再次加大的经济下行压力,前期在中美贸易摩擦不确定性加大、人民币汇率贬值压力制约下,政府通过专项债新政来加大逆周期调节,为符合条件的重大项目提供资本金,加快重大建设项目的推进,在货币政策上有较大保留。上周,FOMC会议美联储释放降息信号,下半年美国降息概率大大提升。美联储的鸽派信号有望推动世界范围内宽松周期的开启,这一方面缓解了人民币贬值的压力,另一方面也为中国货币政策提供了更大的空间。同时,中美领导人在G20峰会会晤上达成一致,贸易摩擦得到缓和,贸易谈判有望重启。在外部环境改善,内部经济下行压力加大的情况下,宽松且有针对性的货币政策有望配合财政政策共同发力,在稳增长目标下保持经济运行在合理的区间。

5月底受包商事件影响,中小银行流动性受影响,央行通过CRMW增信缓释信用风险。近期,央行鼓励大行向头部券商提供流动性,而头部券商应当为中小券商等非银金融机构提供流动性,从金融供给端进一步疏通货币传导机制。在企业生产意愿和贷款需求下降的情况下,如何通过金融供给侧改革更好的为有需要的中小企业提供融资将显得更加重要。

根据我们之前对宽信用节奏的把握,目前宽货币向宽信用传导已经显现成效,但在企业盈利预期尚未改观的情况下,企业投资意愿并不强烈,5月工业增加值增速继续下滑至5.0%,低于市场预期。在全球宽松周期逐步开启,国内货币政策有望边际改善的情况下,财政政策应该在货币政策配合下进一步发力提效,推进减税降费等政策持续落实,切实增厚企业利润,改善企业盈利预期。

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流资金投放政策疏通,流动性分层边际改善

央行连续五个交易日进行公开市场操作,周一至周五央行分别开展1500亿元、900亿元、400亿元、300亿和300亿的14天期逆回购操作,中标利率均为2.7%。值得注意的是,周三央行在续作到期2000亿元MLF的情况下,又对中小银行新增400亿元。本周累计释放5800亿元流动性,净投放3250亿元。DR007与R007持续下行,周度分别环比下行15个BP与22个BP。为维持资金年中平稳,同时对冲前期包商事件带来的流动性分层,央行持续大额净投放,本周银行间资金维持总量延续上周宽松态势。

财新6月17日报道,6月16日下午,证监会副主席李超主持召开防范化解债券市场流动性风险专题会议,参会机构包括央行金融市场司、证金公司,以及七家券商与两家基金。会议认为包商事件已一定程度影响到非银机构和民企融资,针对当前商业银行不愿向非银机构提供流动性的局面,监管当局安排部分大型券商和基金公司为中小券商和基金提供流动性支持:放开券商自营对资管产品和投顾产品的流动性支持,证金公司可以为券商提供回购融资,对于参会机构进行定向融资支持等。会议强调,本次会议安排主要目的是避免误伤,并非无条件保护高风险机构。

在政策疏通下,近期因包商事件引发的流动性分层现象略有缓和,金融机构风险偏好边际好转,交易所质押回购利率与实体经济融资利率均小幅下行。当前无风险利率维持低位震荡,10年期国债收益率与10年期国开债收益率上周收盘价分别报3.2763%与3.6202%,周度环比下行0.4BP与0.5BP,机构对无风险和低风险债券配置保持稳定。此前事件冲击从中小银行逐步扩大到非银机构,经上周日政策疏导,结构化融资和交易所协议回购市场紧张情况略有缓解。上周交易所资金面基本稳定,协议式回购由于质押券资质收紧影响,收益率大幅上行,7天和14天加权平均利率在上周高点均突破7%。但政策疏导系阿,不同期限的协议回购利率在周五前均有小幅回落。中小银行与非银金融机构融资情况有所改善,信用宽松传导到实体经济的通道有效性也有所提升。我们以AA-的企业债收益率反映实体经济利率水平,可以观察不同期限的企业债收益率在上周均小幅下行。

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每周政策

4.1 科创板跟踪

4.1.1 科创板受理企业最新情况

本周上交所新受理科创板申请上市企业2家。本周2家受理企业的注册地分别是广东和上海。从上市标准选择来看,其中1家企业选择“上市标准一”的主流申报标准,1家企业选择“上市标准二”从行业上来看,2家企业中,软件和信息技术服务业有1家,通用设备制造业1家。

截至2019年6月21日,科创板申请上市企业共41批,125家,其中88家已获问询。申报企业中,注册地排名前五位的省份为北京、江苏、上海、广东、浙江,其中来自北京的企业数量最多,共26家,占比20.8%。来自江苏、上海、广东、浙江的企业数量分别为21家、19家、18家和13家;北京、江苏、上海、广东、浙江五省市申报企业合计占比77.6%。其他地区申报的企业数量分别为:山东5家,福建、陕西、湖北、天津各3家,四川2家,安徽、黑龙江、湖南、江西、辽宁、贵州、重庆、河南、境外各1家。

从行业分布上来看,申报企业超过10家的行业有“计算机、通信和其他电子设备制造业”、 “软件和信息技术服务业”、“专用设备制造业”和“医药制造业”。其中,“计算机、通信和其他电子设备制造业”和“软件和信息技术服务业”最多,都有25家。 “专用设备制造业”紧随其后,申报了23家,医药制造业有16家企业。

从上市标准选择来看,共108家企业选择上市标准一,占比86.4%,仍是绝大多数申请在科创板上市企业的首选标准。选择上市标准四的企业有9家,选择标准二的有4家、选择标准三、标准五、特殊标准二、红筹股上市标准二的企业各有1家。

4.1.2法规政策不断出台,科创建设紧锣密鼓

6月21日,最高法出台《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》。从增强为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的自觉性和主动性、依法保障以市场机制为主导的股票发行制度改革顺利推进、依法提高资本市场违法违规成本和建立健全与注册制改革相适应的证券民事诉讼制度等四大方面提出17条举措。

17条意见的出台对同股不同权、信息披露机制、科创知识产权保护、打击市场犯罪等有关科创板发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度的各方面提供了法律保障,将会使市场沿着的法制化方向推进,让科创板的秩序更加良好。

6月21日,证监会2019年6月21日发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引(试行)》,对于公募基金参与转融通证券出借业务的行为进行了规范。

从封闭类的基金来看,可以出借的是封闭期内的股票基金和偏股混合基金,前者目前有224只,截至2019Q1总净值2047亿元,后者目前Q1披露数据的有11只,但如果扣除不符合股票投资比例的仅有7只,总净值201亿。按照要求,最多50%基金资产净值的证券可以出借,那么股票基金可以出借1024亿元,而混合型总体可以出借100亿元,二者合计1124亿元。

从开放型指数基金来看,被动指数和指数增强是所属范围,前者符合2亿以上要求的目前有264只,截至2019Q1总净值6274亿元,后者目前符合2亿以上要求的有33只,总净值759亿。按照要求,最多30%基金资产净值的证券可以出借,那么被动指数基金可以出借1882亿元,而指数增强可以出借228亿元,二者合计2110亿元。

这项规定的推出,利好指数基金和封闭基金。对于指数基金除了跟标的指数取得的收益外,将可以获得潜在的融券利息收入,只要融券就是正收益可以对冲风险。而封闭基金在封闭期内仍然可以有利息收入,从而可以吸引投资者(特别是长期资金)参与战略配售封闭长期投资。

4.2 监管牵头稳定预期,头部券商供血非银

6月18日,央行与证监会召集6家大行和部分头部券商开会,希望通过大行向头部券商融资,再利用大型券商向中小非银机构融资,以维护同业稳定,减轻非银机构的流动性压力。此举是为了缓解由于“包商银行事件”带来的市场恐慌进而导致的信用收缩和流动性缺失,企图稳定市场预期。

包商银行事件的负面影响在加深的同时,伴随着央行用CRMW对于中小银行增信,流动性问题从中小银行向非银机构转移。作为信用债的主要持有者,非银机构因为信用债的认可度以及机构的认可度难以获得融资的流动性支持。在规避同业信用风险和流动性风险的背景下,系统出现了非银的结构性流动性问题。

而采用头部券商作为信用中介,并配合以大行对头部券商的流动性支持、允许券商发行金融债筹资,让头部券商代替中小银行,希望它们在短期内成为缺乏造血能力的非银机构的流动性供给者。券商的风险识别能力强于中小银行,一定程度上克服一刀切。而这个举动也有稳定市场预期,提振市场信心的意义。

4.3 并购重组政策利好,长期牛市夯实根基

6月20日,证监会对外发布信息,就修改《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见。早在5月11日,证监会主席易会满在中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议上就作了《聚焦提高上市公司质量 夯实有活力、有韧性资本市场的基础》的讲话中就提到了资本市场综合性改革,要在再融资、并购重组、减持、分拆上市等一系列相关制度上改进。

而并购重组的政策改革最先提出,也是希望在经济下行、企业业绩承压的背景下,通过外延式的并购重组提升上市公司的质量。

这次修改版的《重大资产重组管理管理办法》重点内容如下:(1)拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标;(2)拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月;(3)拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市;(4)拟恢复重组上市配套融资。

我们认为对于取消“净利润”指标和缩短“累计首次原则”的计算时间,都是旨在鼓励资产重组,加大对重大资产重组触发的难度。对于重资产但是利润薄或者亏损的企业,通过并购资产相对较轻同时有一定盈利能力的企业,实现企业盈利的改善,利好企业转型和TMT行业重组。对于累计首次原则,则是从时间角度对重大资产重组认定触发的难度增大,从而一定程度鼓励企业并购重组。

对于“拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”,允许创业板借壳,但是需要符合产业方向要求,从而与科创板的行业进行平衡。对于存量创业板的“壳公司”,具备借壳价值的企业将最终成为高科技企业借道上市的选择。对于创业板而言,只要有潜在的质量好的资产注入,而另一方面严格执行退市制度,那么创业板的平均质量将会上升,整体估值也理应得到提升。

对于恢复重组上市配套融资,相当于借壳的同时允许融资,成为一种事实的IPO,对于企业而言,允许融资的话,借壳上市也就有了更大的吸引力。企业注入资产的同时,改善现金流,充实了资本。特别是对于自主创新方向的企业的科技企业借壳上市融资给予便利。

2018年Q3以来,并购重组进入宽松的周期,终结了2016年9月重组新规出台以来的严监管周期。并购重组的放松有利于提升上市公司质量,繁荣资本市场。一些原本的经营价值较差的公司可能迎来新生,特别对于国有企业,相关子公司的资产注入,可以提升上市公司的质量。由于放开创业板的借壳上市,对于创业板的壳公司,一旦资产注入,将极大地提升创业板质量,带动创业板整体估值上升。但是壳价值的炒作是短期行为,首先并没有明确借壳上市的具体预期,其次并非所有小市值、亏损的公司都能成为壳标的,需要结合实控人、股权结构、债务情况等具体分析。

4.4 海外货币政策预期宽松,中美贸易斗争有所缓和

从世界范围来看,全球进入了新一轮的降息周期。2019年以来印度、澳大利亚、俄罗斯等世界多家央行进行了降息,以刺激经济。而美欧等重要经济体的货币政策也流露出宽松的预期。欧洲央行行长德拉吉暗示欧元区未来可能会再度采取宽松货币政策,而美联储在6月的FOMC会议上也延续了鸽派的表态。

虽然会议声明联邦基金利率目标区间仍维持在2.25%-2.5%不变,但表示美国的经济不确定性增加,而点阵图显示支持年内降息的委员在增加。这与FOMC会议之前市场普遍的预期相同。

随着美国经济疲态的逐渐显现,货币宽松的导向将愈发明显。五月美国多项关键数据昭示美国经济的衰退迹象。美国ISM的PMI指数为52.1,不及预期的53.0,为2016年11月以来的新低,非制造业PMI56.9,高于预期55.4,出现小幅回升。在就业方面,新增非农就业7.5万人大幅低于预期的18万人。而平均时薪年率为3.11%,亦小幅低于市场预期。美国经济衰退的迹象将迫使美联储作出政策的调整,以提前对美国经济进行干预和冲击,延长美国经济的繁荣时间,抑制下滑。

中美关系也因美国经济压力的加大而出现缓和之势。近来美方相关机构对于贸易战对美国自身的影响作出判断,认为加征关税相当部分由美国人承担,且抬升了美国的通胀水平,抑制美国经济发展。在民意调查中,特朗普处于不利的局面。在中美领导人的约定通话中,美方态度出现明显缓和,表态希望谈判,并表示世界乐观中美达成协议,给市场注入缓和的预期。

在经济压力加大的情况下,美国货币政策的宽松导向预期强烈,从汇率的角度,人民币压力明显减小。而另一方面,美国通过降息刺激经济,延长繁荣的做法,也为该国和世界经济的稳定提供保障。对于贸易战,我们依然维持长期斗争的观点,但是受制于短期因素的影响,美国政府的态度缓和构成了市场向上的支撑。总而言之,A股市场的外部环境压制情况出现相较于5月的明显改善。

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A股入富,外资流入

5.1 汇率企稳反弹,外资流入金融消费

北上资金上周净流入72.6亿元,偏好金融消费。从周度节奏看,外资本周连续四天呈现净流入,周一到周四分别净流入6.5亿、17.3亿、32.3亿和38.5亿。。我们观察到上周人民币小幅升值, 6月21日收盘价报6.85。6月20日,美联储FOMC会议表态偏鸽,市场预期7月降息,美元走势弱势带动人民币升值,全球风险资产应声上涨。在人民币企稳反弹与A股入富的推动下,外资保持持续净流入。上周陆股通净流入前五行业分别为家用电器、非银金融、医药生物、食品饮料和有计算机行业,净流入金额分别为36.63亿、26.36亿、24.71亿、19.21亿和15.49亿元。值得注意的是,家用电器从上周的净流出第一转为本周净流入第一,而非银金融保持大幅净流入。

5.2 A股正式被纳入富时罗素指数

6月21日收盘时富时罗素公司公布的A股纳入富时罗素指数的名单较5月25日公布的名单减少95个,新增了3家公司,分别为紫光国微(行情002049,诊股)、云南白药(行情000538,诊股)和迈瑞医疗(行情300760,诊股),总计纳入1005只A顾标的。从入富成分看,富时罗素指数成分股市值最大的前五行业为银行、非银、食品饮料、医药与交运。从标的看,富时罗素指数成分股中市值前十个股为工商银行(行情601398,诊股)、贵州茅台(行情600519,诊股)、农业银行(行情601288,诊股)、中国平安(行情601318,诊股)、中国银行(行情601988,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)、中国人寿(行情601628,诊股)、中国石化(行情600028,诊股)、五粮液(行情000858,诊股)和长江电力(行情600900,诊股)。展望2019年下半年,A股将陆续被MSCI、FTSE和标普指数扩大纳入,下一次关注的指数纳入事件是8月的MSCI上调A股纳入因子。6月伊始北向资金转为净流入,在美联储偏鸽人民币企稳与A股纳入国际指数的刺激下,预计中长期外资仍将持续流入,并成为新一轮行情的主导力量。

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内外环境改善,把握市场反弹

6.1 贸易谈判重启,市场如期反弹

6月18日,国家主席习近平应约同美国总统特朗普通电话,双方国家领导人均表达了在经贸问题上保持沟通的意愿,并将于G20峰会上进行会晤,中美贸易谈判将重启。在贸易摩擦缓和的背景下,6月20日凌晨美联储FOMC会议释放降息信号,20日晚间并购重组政策松绑,在多项利好作用下,A股如期大幅反弹。

上周各大主要市场指数普遍大幅上涨,沪指重回3000点。创业板50和上证50涨幅最大,达到6.23%和5.50%;上证综指、深证成指、沪深300、创业板指以及中小板指的涨幅分别为:4.16%、4.59%、4.90%、4.80%和5.03%。从行业来看,上周申万一级行业中农林牧渔行业波动加大,周跌幅为1.55%,其他一级行业均在反弹行情中出现上涨。其中,券商受益于科创板的推进、沪伦通的开启以及流动性供给的桥梁作用,上周领涨,涨幅达到10.16%,TMT板块涨幅居前,计算机、传媒和电子的涨幅分别达到7.55%、6.37%和5.58%。

上周市场的大幅上涨得益于外部环境改善以及内部政策持续发力,我们在上周投资周报中持续建议投资者关注逆周期政策,维持市场触底反弹的判断。市场的大幅上涨一方面验证了我们的判断,另一方面也间接反映出当前制约股市上涨的两大重要因素:中美贸易摩擦不确定性和国内经济下行压力。从中美谈判释放重启信号以及国外宽松周期重启利好国内经济应对两个因素出现后股市的表现来看,美联储的降息信号似乎对于A股的刺激作用更大,各大市场指数在6月20日的涨幅均超过19日的上涨幅度。美联储的降息信号进一步表明全球有望进入新一轮的宽松周期,这对于国内应对经济下行压力提供了更大的政策空间。同时,贸易摩擦的实际缓和还有待进一步观察,后续的G20峰会会晤将是重要的转折点,其影响也将持续反映在A股的走势中。

概念上,垃圾分类政策加快推进,《上海市生活垃圾管理条例》将于7月1日正式实施,带动垃圾分类、垃圾发电、环保概念大幅上涨,上周涨幅分别达到14.61%、16.38%和15.27%。垃圾分类政策的加快强制推进,其产业链上的相关企业,如环卫设备制造商、垃圾焚烧企业、湿垃圾处置企业等将在短期内持续受益。

6.2 适当布局,把握反弹

全球经济增速减缓,美联储释放降息信号的情况下,全球范围内的宽松周期将重启。在中报数据出来之前,预期改善下的市场反弹是值得投资者参与和把握的。从目前的情况看,中美贸易谈判正在朝着好的方向发展,摩擦冲突有望进一步缓解,而且A股尚没有完全反映改善预期,国内稳增长化风险政策不断加码,双方领导人会晤之前适当布局把握反弹仍然是较好的选择。我们在上周的周报中也提到,即使中美贸易摩擦改善不及预期,正如易纲行长所说,中国有足够的政策空间来应对,包括调整利率和存款准备金率。“如果事态恶化,我们的货币政策将有效应对,我们在利率、存款准备金率上有充足的空间。”

从行业上来看,券商板块受益于科创板的快速推进、沪伦通的正式开启,同时在央行缓解流动性问题中扮演重要的桥梁作用,是短期受益最大的方向。同时,在经济下行压力仍大的状况下,相对影响较小的消费板块也值得投资者持续布局。

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